Визит JP Morgan в Афины состоялся в знаменательный момент для греческого рынка: как раз перед повышением статуса страны до уровня развитой экономики индексом FTSE Russell, что ознаменовало возвращение Греции в «инвестиционный мир» фондов развитых рынков спустя 15 лет.
Это время не случайно. Аналитики ведущей американской компании провели в Афинах встречи с руководством банков, Банком Греции и представителями правительства и вернулись в Лондон с чётким заявлением: греческая банковская система находится в новом цикле сбалансированного роста, распределения активов и оценки, подкреплённом фундаментальными реформами, которые ставят её в один ряд с сильными банковскими системами Европы.
«Карта» Афин: реалистичный оптимизм и очевидная переоценка
Отчёт JP Morgan под названием «Греческие банки: открытка из Афин – всё ещё достаточно, чтобы понравиться» (8 октября 2025 г.) по сути является манифестом доверия инвесторов: «Мы повышаем целевые цены по всем греческим банкам в связи с ростом объёмов, снижением резервов, увеличением объёмов распределения и снижением стоимости капитала (11,5% против 12%), подтверждая рекомендации «выше рынка». Маржа переоценки по отношению к Европе остаётся существенной».
Описанная картина выглядит логично:
Политический риск резко снизился, Греция наслаждается стабильным правительством и первичным профицитом.
Инвестиционный нарратив окупается с течением времени благодаря RRF, возобновляемым источникам энергии, инфраструктуре и фармацевтике.
Теперь у банков «чистые» балансы с коэффициентом NPE ниже 3%, CET1 выше 16% и стоимостью депозитов ниже, чем в еврозоне. И, что самое важное, они вернули себе доверие международных управляющих капиталом, о чем свидетельствует ускорение сближения стоимости собственного капитала (CoE) с европейскими банками — с 14% в 2022 году до 11,5% сегодня.
Новые целевые показатели и дифференциация по банкам
JP Morgan подтверждает рекомендацию «выше рынка» для всех системообразующих банков, повышая целевые цены следующим образом:
Альфа-банк: с 3,60 до 4,10 евро
Евробанк: с 3,60 до 4,10 евро
Национальный банк: с 12,80 до 15,00 евро
Пирей: с 8,20 до 9,00 евро
Однако это послание не горизонтально: банк четко заявляет о своих «предпочтениях» в отношении Eurobank до конца года, поскольку акции банка отстают примерно на 30% от банковского индекса, несмотря на более высокий «нормализованный коэффициент ROTE» (более 16%). Кроме того, интеграция Hellenic Bank на Кипре, по оценкам, принесет синергию не менее чем на 120 млн евро, создав новую «фабрику комиссий» в группе.
Что касается National Bank, J.P. Morgan видит наибольший потенциал роста в выплатах в 2025–2027 годах, при этом руководство нацелено на коэффициент выплат выше 70% к 2026 году.
Считается, что Piraeus Bank в настоящее время оценил значительную часть восстановления (покрывая разрыв в оценке), однако перспективы высокой доходности (ROTE 15–16%) остаются сильными.
В отношении Альфа-Банка аналитики сохраняют позитивный, но более сдержанный настрой, подчеркивая, что опережающие показатели 2025 года ограничили маржу переоценки, хотя перспективы слияний и поглощений, а также сотрудничества представляют собой потенциальный триггер роста.
Макроэкономическое стимулирование и кредитная экспансия
Конъюнктура благоприятная. JP Morgan полагает, что инвестиционная фаза греческой экономики усилится в ближайшие два года, поскольку страна «сокращает разрыв» с Европой в инфраструктуре, энергетике, логистике и промышленности.
Это означает темпы роста кредитования на уровне 7–9% в год, в основном за счет корпоративного кредитования, в то время как рынок ипотечного кредитования восстановится с задержкой. Ожидается, что чистый процентный доход (NII) составит +2–3% в 2026 году и +5–6% в 2027 году, при этом чистая процентная маржа (NIM) стабилизируется на уровне 250–300 базисных пунктов, что на 30–40 базисных пунктов выше, чем у европейских банков-аналогов.
Стоимость резервов (CoR) остается сдержанной, в то время как операционный леверидж улучшается, что приводит к повышению ROTE выше 16% для Eurobank, 15–16% для NBG и Piraeus и 13% для Alpha.
Доходность капитала, распределения и «гибкость капитала»
Одним из наиболее интересных моментов анализа является переход банков от накопления капитала к его распределению. Коэффициенты CET1 варьируются от 16% до 18%, оставляя место для дивидендов и выкупа акций. JP Morgan оценивает общую доходность (дивиденды + выкупы) в 6–8% годовых на трёхлетний период 2025–2027 годов с возможным дальнейшим ростом, если коэффициент CET продолжит снижаться до 11%.
Национальный банк и Евробанк являются основными «рычагами возврата капитала», в то время как Alpha имеет возможность реструктурировать операционные расходы за счёт цифровизации, а Piraeus сохраняет гибкость, позволяя направлять капитал на распределение или новые кредиты в зависимости от обстоятельств.
Время: FTSE, потоки и институциональная переориентация
Анализ JP Morgan приобретает дополнительный вес в контексте повышения рейтинга Греции рейтинговым агентством FTSE Russell. Переход страны из группы развивающихся рынков в группу развитых, вероятно, спровоцирует переток пассивного и институционального капитала в портфели развитых стран.
Для греческих банков это означает два момента:
Повышение ликвидности и международной диверсификации (как это произошло с Португалией в 2013 году).
Переоценку странового риска с постепенным снижением «греческой премии» до среднего значения по Южной Европе.
По оценкам JP Morgan, стоимость собственного капитала (CoE) греческих банков уже снизилась на 250–300 базисных пунктов за последние два года, но всё ещё более чем на 100 базисных пунктов превышает SX7E. Дальнейшая конвергенция, подкреплённая повышением рейтинга FTSE, может спровоцировать вторую волну переоценок в секторе, особенно в банках с более высокой дисперсией акций и высокой рентабельностью.
